一文看懂高速公路——以粤高速为例

目录

一、公司简介4

1、历史沿革4

2、主营业务5

(1)主要业务5

(2)经营模式7

(3)核心竞争力12

3、对未来的展望18

二、商业模式19

1、上游(会不会被卡脖子)19

2、中游20

(1)行业概况21

(2)行业集中度26

(3)行业竞争对手(波特五力模型)28

①.现有的竞争对手(转置成本高吗？)28

②.潜在的竞争对手29

③.替代品(不适用)29

3、下游(为什么客户选择它？)29

三、财务表报分析30

1、利润表(盈利能力)32

2、资产负债表(偿债能力、运营能力)34

(1)所有者权益35

(2)负债36

①．有息负债36

②．无息负债38

(3)资产42

①．生产性资产42

②．经营型资产44

③．投资性资产45

3、现金流量表49

四、管理层与股东50

1、组织架构与实际控制人(管理层想法)50

(1)实际控制人及高管的背景50

(2)公司薪酬与创利53

(3)股票增发(融资)、回购、分红政策、股权激励(募资)53

(4)高管增减持53

2、十大股股东(大股东想法)54

3、股东人数(小股东想法)54

五、估值与预测55

1、绝对估值法55

2、相对估值法55

3、盈利预测56

六、国家政策及其他56

七、总结57

(1)做多观点(利润点)57

(2)做空观点(风险)57

①．低风险(不太可能发生)57

②．中风险(有一定可能发生，可以短时间解决)58

③．高风险(可能发生并且没办法短时间解决)58

(3)操作58

待研究的问题：59

价值=收入-成本*品牌市占率*品牌总规模

1986年，广东首条高速公路广州—佛山高速公路(广佛高速公路)动工建造。

1989年，广佛高速公路建成通车，该线路属于中国最早一批开建完工的高速公路。

1990年代，广东先行在广州、东莞和深圳三市重点推进高速公路的建设。广州—深圳高速公路(广深高速公路)、惠州—深圳高速公路(惠深高速公路，又称作“惠盐高速公路”)、深圳—汕头高速公路(深汕高速公路)、虎门高速公路等成批主干高速的相继贯通。

2000年6月28日，广东省交通集团有限公司成立后，公司划归为省交通集团有限公司的全资子公司。2001年10月，按照省交通集团有限公司的整体部署，实行企业改制。2001年12月，公司由省交通集团有限公司委派成立了董事会和监事会，建立起科学合理的法人治理结构。2002年7月31日，公司全面完成企业改制工作，正式更名为“广东省高速公路有限公司”。

公司主营业务是收费高速公路、桥梁的投资、建设、收费和养护管理，是广东省高速公路系统内开发高速公路和特大桥梁的主要机构之一。

主要经营业务是广佛高速公路、佛开高速公路、京珠高速公路广珠段和广惠高速公路的收费和养护工作，投资科技产业及提供相关咨询，其分部如图：

公司控股高速公路资产主要包括广佛高速、佛开高速，相关参股路产有惠盐高速、粤肇高速、京珠高速广珠段等。其中广佛高速、佛开高速、京珠高速、广惠高速的通行费收入是公司收入的主要来源，占据公司全部营收的80%以上，公司控股高速公路里程306.78公里，参、控股高速公路按照权益比例折算里程合计295.88公里。个人比较喜欢经营业务单一的公司，最好描述主营业务不超过3分钟。

2021年税后利润总额24亿，其中这三条高速的利润占了总利润的77%。

自2021年6月1日起对沈阳至海口国家高速公路(佛开高速)三堡至水口段的折旧年限进行变更，调整期限至2044年6月14日止

佛开高速北段扩建完成重新核定经营至2036年3月到期；南段改扩建完成重新核定经营期至2044年6月到期，南北段都是双向8车道；广珠东收费经营期至2030年到期，塘坑至南朗段双向6车道，南朗至终点珠海金鼎双向4车道；广惠高速1、萝岗至石湾段收费经营期至2029年8月(双向6车道)2、石湾至小金口段收费经营期至2027年8月(双向6车道)3、小金口至凌坑段收费经营期至2027年8月(双向4车道)

通过向金融机构借贷获得资金，自建或并购高速公路，通过收取路费创造现金流，每一年再将资金还给金融机构，所拥有的高速每年折旧，最终收归政府所有。

2022年的总体目标是：完成营业收入50.11亿元，营业成本控制在18.78亿元以内。实际上营收已经超过，写了等于没写。随着后疫情时代，自驾游出行有望改善，车流量可能小幅增加。

营业成本中折旧占了6.5成，其他维护费用仅占3.5成。

公司几乎全是现金收入，没有销售费用，不存在行业地位的问题。

公司在2016年7月定向增发了粤高速A股8.34亿股，每股作价4.94亿股(约当时A股市价的90%，B股市价的155%)，外加支付了约1.5亿现金，合计约42.7亿(含中介费用)，换来了佛开高速25%股权和广珠高速75%股权。

佛开高速25%作价9.7亿，广珠高速75%股权作价约32.9亿(其中股权费用23亿，支付债务9.88亿)。该收购行为使公司规模扩大了近一倍，因而以往业绩失去了连续对比的必要，仅阅读2016年财报即可。总体来看，花费这42.7亿，2016年带来的净利润为3.33×25%+4.96×75%=4.55亿，收益率达到10%，收购市盈率不到10倍，比较良心。拥有国企背景，不会担心拿不到高速的特许经营权，需要担心的是收购值不值得。

公司的主营业务收费高速公路、桥梁的投资、建设、收费和养护管理，属于公路管理与养护行业。得优先管理层者得天下。

有很多人认为：

①.高速公路设个卡就能收钱，拥有垄断的特征；

②.高速公路不赊账，有巨大的现金流优势，这是多少企业梦寐以求的；

③.高速公路能持续分红，有的分红都达到股价的百分之五六，甚至更高；

④.高速公路的股价长期低迷，甚至好多跌破净资产，在18家高速公路公司里，破净的公司多达12家，但就是不涨，下图为2022年5月各高速公司的市净率与现价：

事实到底是不是这样呢？以下为我个人的看法：

①.资产质量较差高速公路行业的公司一般会把高速资产计入无形资产或固定资产，在我整理的18家高速公路公司中，可以看到无形资产占比净资产最高的是山西路桥，无形资产占比净资产居然突破了100%，高达293.45%，其次是龙江交通和现代投资分别占281.49%、258.87%。也就是说，这些公司如果没有无形资产，那么它的净资产将是负数，是资不抵债的。

无形资产一般理解为地皮、专利一类的东西，而且都是采用成本法计价，一般占比也不大，固定资产包括房屋、建筑物、机器、机械、运输工具以及其他与生产经营活动有关的设备、器具、工具等，一般占比比无形资产大，大多数采取直线折旧法。

高速公路企业的无形资产、固定资产为啥这么大？这是因为，它还包含一个叫特许经营权的东西。高速公路的特殊经营权也就是高速公路的垄断经营权。高速公路享有了特许经营权，那修这条路的钱，是不是你也得出呢？所以，把修这条路，或者说取得了(收购)这条路的特许经营权花的钱，计入无形资产或固定资产。要知道，每公里的高速公路成本少则大几千万，多则上亿。所以，高速公路企业的无形资产、固定资产就很大，然后每年计提折旧，计入当期成本中。实际上是通过举债或者是发行股票进行募资，修建好高速后，再用每年收的通行费与折旧进行冲减，如果折旧大于通行费的收入则亏损，如果折旧小于通行费的收入，再扣除掉人工、维护、财务等成本后，所剩下的才是利润。

以粤高速为例，它的无形资产仅2亿多，是不是就意味着它计提完了呢。如果真是计提完了，那以后收的过路费不都是净利润了吗？很遗憾，根据粤高速采用的会计政策的说明截图，粤高速的无形资产是以剩余经营期限进行摊销的。

事实上，粤高速的大部分特许资产都计入固定资产中。

②.高负债前面也提到了，高速公路的造价特别高，每公里少则大几千万，多则上亿。企业没那么多钱，只能找金融机构借钱以取得特许经营权。这就导致了他们需要背负沉重的债务压力。每年要还大量的利息，还本金都显得遥遥无期。

在18家高速公路中，仅龙江交通负债率小于10%，但总资产周转率低，说明在投资方面不太积极，其他大部分高速公司的负债率都超过35%。

以粤高速为例，长期借款45.7亿，应付债券14.2亿，合计60亿的负债。净资产113亿，占了净资产的一半多，就算借款利率再低，财务费用也需要2亿。

③.无法高增长高速公司基本上都属于地方政府的国有资产，正所谓路通财通，地方政府修路的目的在于提振当地经济，而并不会指望这条路本身能赚多少钱。另一方面，通行费关系到很多行业，也关系到普通老百姓的出行成本。除了高速公路公司本身，没有谁盼望通行费涨价，所以，通行费减负成了一种趋势。但更遗憾的是，看似垄断经营的高速公路，企业却没有涨价的定价权，定价权在政府手里，它想涨也没法涨。

这种高分红的公共事业行业更像是债券，虽然算不上是烟蒂股，想取得超额收益也只能在极度低估的情况下吸上一口。

是否存在技术革新被替代的状况？是，有一部分会被替代高铁，航空。国内高速行业的发展趋势：

随着“十纵十横”综合运输大通道的基本贯通及“71118”国家高速公路网规划基本建成，我国高速公路网络不断延伸，行业发展增速显著。根据交通运输部《2020年交通运输行业发展统计公报》统计数据，截至2020年末，我国高速公路总里程达到16.10万公里，总里程数位居世界第一位；新增1.14万公里，同比增长7.62%。

自2013年-2018年，通行费收入总额和高速公路收入逐年增加，高速公路收入增速每年大概在6%-8%。

但从客流量的角度，从2014年开始，公路客流量就呈现断崖式下跌，更多的人选择航空和铁路的方式出行。

从货运的角度来看，近几年的货运量仅持平或低速增长，未有明显的增长趋势，有以上推断出可能通行费收入总额增加的原因是收入费单价上涨了。

行业CR(不适用)

高速的竞争对手应该是铁路、航空运输。

2013-2020年，我国铁路营业里程持续增长，从2021年2020年全国铁路营业里程达到14.63万公里，在这当中，高速铁路达到了3.8万公里。铁路客运量近10年增长了1倍多，可见在运输方面铁路的竞争力日益增强，而近年的客运站倒闭也体现出由客流逐渐从公路转移到铁路中。

近20年中国民航客运量持续稳步上升(疫情影响除外)，当疫情褪去，预计民航客运量会恢复持续增长。

总的来说，高速公路属于三流的生意，不但流量在不断减少，公司的资产会随着时间的推移而减少，可能选择铁路或者航空行业是更佳的选择。

①.天量(潜在需求增长)没有

②.地量(提高市占率，以竞争对手受损为代价)无

③.价格有提升空间:有(较小)

①量：高速公路的客户就两个，一个私家车，一个营运车辆。私家车保有量是增长的，它讲带动短途旅行的增加，这对高速公路来说是利好，从报表来看，总体汽车通行量是缓慢增长的，但会呈现很明显的分化特征，就是有些偏远的路段增速远不如经济发达地区的增速；运营车辆，又分客运和货运，客运是萎缩的趋势，货运跟GDP增速呈正相关，我国GDP已经从8%以上的高速增长转入5%左右的中速增长了，货运增速必然跟着下降。所以，综合来看，高速公路的业绩必将是低增长或不增长的。②价：高速公司基本上都属于地方政府，地方政府修路的目的在于提振当地经济，而并不会指望这条路本身能赚多少钱。另一方面，通行费关系到很多行业，也关系到普通老百姓的出行成本。除了高速公路公司本身，没有谁盼望通行费涨价，所以，通行费减负成了一种趋势。但更遗憾的是，看似垄断经营的高速公路，企业却没有定价权。定价权在政府手里，它想涨也没法涨。

经销商数量(不适用)

彼得林奇让我们关心身边的事物

根据合并报表和母公司报表来看，母公司货币现金占62%，2021年报母公司利润表营收15亿，占合并报表的28%，公司属于投资型，目前专门深耕一个专业(高速)，不容易陷入多元恶化陷阱。审计是永拓会计师事务所，今年是第二年聘用，原则上来说一般不能超过5-8年，相对于恩华药业来说，这个127万的会计师事务所相对贵了一倍，2020年A股上市公司审计费用均值163万元。

注：引用唐朝的一张图片

20%的ROE主要是依靠净利率和负债，所以有必要关注有息负债的利息支付状况，盈利模式属于“茅台模式”+“银行模式”，2021年所得税1.2亿，2020年1.2亿，2021年税率23%左右，一般企业税率在15%-25%左右。

周转率代表管理能力、运营能力,和同行差不多，普遍偏低，短时间内很难提升。

无销售费用是高速的特色。

营收、利润、每股收益营业成本也逐年上升

营业税没什么问题，营业税是无论是否盈利都需要缴纳的税赋。

其他收益主要是政府补助，投资收益主要是高速和一家银行的投资收益。

非经常性损益、营业外收入(支出)可忽略不计

资产负债表是三张报表中最重要的一份，2021年简化财报可以看出，企业现金不算别特多，固定资产和投资占比最大，固定资产占比约60%，这个比例略高属于减分项，说明是重资产企业，固定资产和无形资产会持续折旧，应收和存货都可以忽略不计，说明产业链地位高，一般高速公路费都是政府定价；少数股东占比约5分之1。

少数股东权益是正数，意味着整体的非全资控股子公司处于盈利状态，未分配利润47亿，较上期增加10亿多，上升幅度约为27%，盈余公积按照法定10%提取，归母所有者权益上升12%左右，资本公积方面变化不大。

无优先股、库存股

总体来说，在同行里算是健康，计算下有息负债，以2021年报为基准，一年内到期的非流动负债约4.8亿+长期借款、应付债券60亿，合计约65亿有息负债，财务费用中利息支出2.8亿，算下来可能年化利率在5%以下，这利率还真不算高，通过这种方式来提升ROE我个人是认同的。

其中应付债券的利率都在4%以下。

相对于有息负债来说，无息负债直接忽略就好。

21年报显示，固定资产、无形资产、在建工程合计113亿元，其中固定资产106亿，大部分都是高速资产。

用税前利润总额31亿/113亿=27%，算是轻资产公司，但是相对于医药或者互联网行业，真的相差太多了。

2020年货币资金29.5亿，较上年增加，其中有15亿可能是受限的，可动用的可能仅有约15亿。应收+预付=1.6亿＞应付+预收+合同负债=2.7亿，公司在产业链中有优势的。应收+预付在1年内居多，应收账款占营收的3%(茅台是1%)，换句话说，现金流可以媲美茅台。

营收与存货同方向变动。

长期股权投资中，最大的就是国元证券，其余的是以高速资产为主，其他权益工具投资中也有一个光大银行，总的来说就是以高速资产为主，金融行业为辅的综合体。

这对于公司来说属于一种横向多元化。

合营：共同控制，共同参与决策经营(20%＜持股＜50%，但可能有某些原因导致有控制权)。

联营：重大影响，不能参与决策经营(20%＜持股＜50%，无控制权)，但对决策有重大影响。

公司多年来经营性现金流量净值大于利润总额，这一表现也符合高速路只现金的事实，说明这份报表大概率是份较为真实的报表。

2019年公司经营活动现金流出14.68亿元，其中公路养护、维修等购买商品、接受劳务支付的现金支出2.83亿元；支付各类人工成本费用3.32亿元、税费7.79亿元；同比增加4.27亿元，主要原因是佛开子公司因吸收合并影响，2018年缴纳了2017年年底计提的企业所得税3.21亿元。

营业收入与销售所得现金流基本一致，可以说明营收就是来源于高速收费的现金。同时，投资性现金流净额为负数，表明公司在不断扩张，最主要的支出应该是就是购建固定资产(无形资产)和并购其他高速，现金及现金等价物净增加额时正时负，表明公司再扩张需要继续投入非常大的现金流，这也是前面说到生意模式的缺陷，生产性资产是一种费用，随时间流逝而减少，根据以上数据，有理由相信，数据大概率是真实的。

基本关联方都是同属交通集团的公司，明细太多，等持有再分析，关联方贷款利率不高，可以忽略。

关联方交易

公司股权结构清晰，实际控制人为广东交通集团，其下最主要的3家子公司分别是广佛高速公路有限公司、京珠高速公路广珠段有限公司、广东广惠高速公路有限公司以及不太重要的广东高速科技投资有限公司、粤高资本控股(广州)有限公司，最终属于广东省国资委，典型的省属国有企业。

董事长、总经理和副总经理任职时间在5年左右，看过往历史都是任职于国资委下属企业中，没什么特殊的地方，并且大多数都是高级经济师，董事长还历任投资部部长，应该也不会太差。

2021年董事长的收入就和普通国企收入相符；人均薪酬17.11万＜人均创利57.12万，人工少创利高。

出乎意料的是学历是以中、大专居多，在我个人印象中，应该国企都是本科生才对。

经中国证监会证监许可[2016]230号《关于核准广东省高速公路发展股份有限公司向广东省高速公路有限公司等发行股份购买资产并募集配套资金的批复》核准，2016年6月，公司向广东省高速公路有限公司发行33,355,263股股份并支

付现金80,350万元，购买广东省高速公路有限公司持有的广东省佛开高速公路有限公司25%股权；向广东省公路建设有限公司发行466,325,020股股份，购买广东省公路建设有限公司持有的广州广珠交通投资管理有限公司100%股权。2016年6月21日，公司向亚东复星亚联投资有限公司、西藏赢悦投资管理有限公司、广发证券股份有限公司定向发行334,008,095股A股股份。本次增发股份已于2016年7月7日日终登记到账，新增股份上市首日为2016年7月8日。

注：股票增发=在当前价格卖出(发行数/总股本*100%)的股份；股票回购=用公司的钱买公司的股份，当买入价格低于内在价值、注销回购股份是有利于股东的。每留存一元要获得超过一元的收益。

-

暂时没有优先股。

市场人气3855名，属于没什么人关注，其中老股民关注更多。

股东人数逐步减少，说明机会增加。

不计算折旧与摊销的估值：经营现金流量33亿，归母现金流23.4亿，假设永续增长为4%(等于宏观增长率)，折现率设为12%，23.4/8%=292亿(±10%)，加60%的安全边际(因为不可能永续存在)，292亿*0.4=117亿，目前安全边际不足。

计算折旧与摊销的估值：用所有的投资部分当作安全边际，仅估算有期限的主要几条高速，统一以每年5%增长计算：

1.广佛高速免费；

2.佛开高速平均到2040年到期，剩余18年，营收现值169.5亿；

3.广惠高速平均2028年到期，剩余6年，营收现值108.11亿；

4.京珠高速广珠段2030年到期，剩余7年，营收现值73.7亿；

合计营收现值351亿，按45%净利率，大约在158亿左右。

作为安全边际的部分。

自由现金流(适用)

(资产的现金流、预期增长率、持续时间)

缓慢增长型企业估值，3年后净利润17亿(激进19亿)，再给予16倍PE(收购高速收益率+通货膨胀率)估值，实际上在成熟型企业16倍的市盈率也很难实现，17*16=272亿(±10%)左右(激进304亿)，由于是三流的行业，新置高速需要大额资金，起码需要50%的安全边际，则按保守估计需要等到136亿(激进152亿)目前市值166亿(因含B股实际市值更低)，拥有安全边际不足。

上市以来涨幅+411%，说明公司持续创造价值。

车型分类执行《收费公路车辆通行费车型分类》(JT/T489-2019)，四车道高速公路收费费率为0.45元/标准车公里，六车道及以上高速公路收费费率为0.6元/标准车公里，大型桥梁、隧道项目执行原批复的客车标准车收费标准。

粤高速是一间一般公司，先货后款的模式，三流的行业(可接受范围内最差的行业)，国企背景，发展前景不明朗，优点是产业链有话语权，大部分收入都是现金，从价值投资的角度，必须在极度低估且没有其他更好的标的的情况下选择它，从3种估值方法看，仅一种方法可以买入，平均买入值为137亿(6.6元)。

①拥有比较稳定的现金流

①．低风险(不太可能发生)：

高速道路质量风险；宏观经济增速不及预期；环保风险。

②．中风险(有一定可能发生，可以短时间解决)：

Ⅰ.其他业务多元化投资失利；

Ⅱ.收费政策调整；

③．高风险(可能发生并且没办法短时间解决)：

Ⅰ.高速收购价格高，而利润过低；

Ⅱ.折旧价格高于收入价格；

Ⅲ.由于客流量减少，汽车流量持续下降；

可买入B股

待跟踪的重要数据：

1.高速的收购价格与利润比

2.高速到期后的处理方式

3.高速的特许剩余期限

4.是否有隐蔽资产

重要

次要

毕竟是外行人，只能看观察点皮毛，欢迎提出你的观点。