深度解析三花智控：制冷部件龙头企业
深度解析三花智控：制冷部件龙头企业
(一)专注制冷部件三十年，稳固龙头位置
公司的主营业务为制冷配件及集成，是全球制冷部件的龙头企业。公司成立三十年来一直专注于生产和研发热冷转换、智能控制的环境热管理核心零部件。公司前身是成立于1994年的中日合资公司三花不二工机有限公司，2001年整体变更为三花股份有限公司，并于2005年挂牌上市。2011年收购德国亚威科集团，切入咖啡机、洗碗机和洗衣机产品领域。2015年发行股份购买杭州三花微通道热换器有限公司100%股权，从此公司可以自行生产制冷系统的热换器部件。2017年并入汽车零部件业务，公司的制冷系统进一步拓展到新能源汽车的热管理系统上，可与公司的传统制冷业务协同发展。通过多次收购以及集团的业务重组，公司形成制冷业务、汽零业务、亚威科业务以及微通道业务协同发展。
公司股权结构相对稳定，持股体系以张氏父子为核心，控股权以及经营权由家族掌握。公司实际控制人张道才、张亚波、张少波父子三人分别通过三花控股集团有限公司、浙江三花绿能实业集团有限公司直接及间接持有公司50%以上股份，其中张亚波为三花控股集团董事长、首席执行官，直接持有1.81%的股份，三花控股集团有限公司直接持有公司37%的股份。从公司的持股结构可以看出，日系已经完全退出，但是公司一直保留着前身日企的文化，管理方式，并且以多年的技术优势保留着强大的客户资源，这也为公司进军新能源热管理领域打下了基础。
(二)业务布局多元化，盈利能力持续提升
公司业务布局多元化，产品应用领域广泛，各项业务可协同发展。公司主要业务分为四方面，分别是:制冷业务、汽零业务、亚威科业务以及微通道业务。制冷业务以及微通道业务主要应用在家用空调、商用空调等领域;汽零业务主要应用在乘用车热管理系统领域;而亚威科业务应用在咖啡机、洗碗机、以及洗衣机领域。公司的业务应用范围较广，受益于制冷核心技术，各业务之间可形成协同效应。
制冷件在公司营收以及毛利润中占比最高。通过2019年公司年报可以看出，公司的制冷件在营收以及毛利润中占比最高，分别是66.6%和68.4%。同时，公司的产品结构在持续优化，汽零业务和微通道业务营收占比均达到10%左右，业务多点开花，将持续为公司带来新的成长空间。
公司营收保持稳定增长，盈利能力稳中有升。近5年时间，公司的营收保持稳定增长。公司于2017年收购汽零业务，营收水平扩大，增幅达到25.1%。2019年公司实现营业收入112.8亿元，同比增长4.1%，净利润14.2亿元，同比增长9.9%。除亚威科业务外其余三项业务毛利率水平保持稳定，2019年亚威科业务毛利率水平有所增长，达到20.0%的水平。而且2019年汽零业务毛利率增长1.2个百分点，可以看出公司收购汽零业务成效初现，伴随乘用车热管理系统业务空间打开，公司的盈利能力将进一步提升。
(一)三花汽零携热管理业务强势加盟
三花汽零于2017年8月注入上市公司内。2017年上市公司以9.32元/股向三花绿能非公开发行2.3股购买其持有三花汽零100%的股权，交易价格为21.5亿元。三花汽零专注于汽车空调与热管理系统部件，三花汽零的注入使得公司拓展了制冷元器件的应用场景，与公司主业实现协同效应。
新能源汽车热管理系统逐渐转变为三花汽零新的业务增长点。三花汽零成立于2004年，成立初期公司主要从事汽车空调热力膨胀阀和贮液器产品。这两种产品是汽车空调的核心零部件，分别用于空调系统冷媒流量自动调节和冷媒储存、过滤和干燥。伴随汽车节能技术需求升级，公司相继开发出调温阀(TBV，用于变速箱冷却)、电子膨胀阀(调节范围和精度都高于热力膨胀阀)、自动空调控制器、压块等新产品。随着传统汽车和新能源汽车的节能需求进一步提升，公司的产品线进一步拓展，开发出了用于电池冷却的电池冷却器、冷却板，用于动力系统冷却的油冷器、电子油泵，广泛应用于空调及热管理系统的电子水泵、电子水阀，以及应用于新能源汽车空调系统的冷媒阀、分离器等，业务重点逐渐向新能源汽车热管理系统转移。
三花汽零膨胀阀获得市场广泛认可，营收水平稳定增长。三花汽零的营业收入近几年一直保持稳定增长，2019年营收达到16.5亿元，同比增长15.2%。通过营收占比可以看出膨胀阀构成了三花汽零的主要营收。交易报告书中显示2016年三花汽零膨胀阀销量1444.07万只，全球市占率超1%，国内市占率超过37%。公司传统空调控制部件主要有膨胀阀、调温阀和控制器，营收占比达到63.03%。传统空调部件加上电子膨胀阀、调温阀和压块等新开发产品，合计占公司营收达到93.6%。目前三花汽零传统汽车和新能源汽车收入占比分别为55%和45%，而且传统空调部件的阀体采用6061铝合金材料，使单个产品净重较铜质阀减轻近2/3，材料节约近1/2，从而减轻整车重量，减少燃料消耗量，具有良好的节能与节材性能，可以为新能源汽车空调配套。
公司提供的热管理部件相对于可比公司更全面，公司汽车零部件产品覆盖了阀、泵、热交换等三大类部件，公司能够提供的热管理部件非常全面，其他可比公司的新能源热管理部件目前都没有齐全的产品品类。汽车空调和热管理系统对于其零部件的功能要求趋近于家用商用空调部件，在设计要求上又高于家用商用空调部件，两者高度关联又具备独特性。上市公司三花智控在家用和商用空调领域丰富的产品开发经验可以应用于汽车，积累的技术专利可与汽零业务形成协同效应。
三花汽零的毛利率显著高于可比上市公司新能源热管理业务的毛利率。汽零业务的上游原材料主要有:铝型材、不锈钢制品、汽车电子元件等。公司与上游供应商建立了稳定合作关系，原材料成本较为稳定。并且公司凭借自身的技术优势、规模优势，对上游供应商的议价能力较强，原材料价格可以保持稳定。而且铝等大宗商品在公司采购成本中占比较低，仅为18%，大宗商品价格的波动对公司毛利率影响较小。与同行业上市公司比较，汽零业务的毛利率水平为30.9%，处于领先地位，显著高于松芝股份、中鼎股份、奥特佳以及银轮股份的新能源热管理业务毛利率。
新增产能项目陆续投产，缓解产能瓶颈。公司传统产品膨胀阀、贮液器、控制器等产能利用率已接近100%，而伴随新产品的相继量产，产能不足成为了限制公司扩大规模的重要因素。三花汽零注入上市公司时的13.2亿元配套融资将全部用于新建产能及通过技术改造方式新增产能，持续打破产能瓶颈。新建产能投产前，公司仍可通过增加工时等临时措施，尽量满足订单需求。新增产能达到可使用用途后，相较于同行业可比公司，三花汽零会有足够的产能应对新增加的量产订单。
(二)客户资源优质，向整车厂一级供应商转型
与同行业可比公司相比，公司的客户质量较优。三花汽零主要客户为整车厂及其一级供应商，与国内外大型客户保持长期稳定合作。公司国内与出口业务各约50%左右，与同行业公司客户相比质量较优。
(三)从传统到新能源，热管理系统单车价值量提升
传统燃油汽车节能要求逐渐提高，热管理系统部件需求提高。传统燃油车的热管理系统主要包括汽车空调和发动机冷却系统，而且二者相对独立。三花汽零的传统主营产品热力膨胀阀、贮液器主要是应用在汽车空调系统中。但是传统汽车空调是通过发动机循环水余热对车内供暖。风扇和水泵完全是依靠发动机驱动，这样会给发动机的工作量增加负担，使得发动机的工作状况恶劣并且增加燃油消耗量。所以汽车节能需求逐渐提高，对汽车热管理系统的要求也随之提高。调温阀、电子水泵、电子水阀和水冷式油冷器等新产品在汽车热管理系统中的渗透率也将提高。
相比于传统燃油汽车，新能源汽车热管理系统更为复杂，形成新的零部件需求。与传统燃油汽车热管理系统不同的是，新能源汽车中空调与热管理系统结合的更为紧密、高度耦合。新能源汽车热管理系统主要由空调系统、电池热管理系统和电机电控冷却系统形成。其涉及的零部件主要包括控制部件(电子膨胀阀、水阀等)、换热部件(冷却板、冷却器、油冷器等)与驱动部件(电子水泵与油泵等)。其中电池热管理系统是整个热管理系统的核心，而且它的发展趋势将是由风冷模式向液冷和直冷模式转换。
新能源汽车热管理系统更为复杂，单车价值量将提高。新能源汽车热管理系统需要更多的控制阀、泵以及新增加热模块。而且电池热管理的液冷模式比直冷成本低，而且冷却效果优于风冷，所以液冷模式是电池热管理系统的发展趋势。所以新能源汽车热管理系统的单车配套价值量更高。传统汽车热管理单车价值量约2,000-3,000元左右，新能源汽车热管理系统的单车价值量能够达到6,000-8,000元，是传统汽车价值量的3倍。
假设2025年全国乘用车销量达到2500万辆，新能源汽车渗透率为25%，2025年新能源汽车国内销量将达到625万辆。以6000元的单车价值量计算，2025年新能源汽车热管理系统市场空间将达到375亿元。三花为不同车型配套的热管理系统产品不同，单车价值量也不同，为海外车企配套的单车价值超过1000元，单车价值量最大的可接近5000元，为国内车企配套的价值可能偏低。以平均单车价值3000元，20%的配套率估算，三花汽零2025年国内新能源汽车热管理系统收入规模将达到43.7亿元，按50%的国内营收占比推算，三花汽零2025年全球营收规模将达到87.5亿元。
(四)配套特斯拉渐入收获期，业绩有望快速增长
Superbottle是传统式的冷却液储存罐向智能化热管理系统转变的里程碑式的革新技术，是
Model3冷却(加热)系统的核心。Model3的冷却液有两条路径，第一条路径是通过Chiller(电池冷却器)对电池进行冷却，第二条路径是通过散热器来冷却电子设备。在第一条路径中，冷却液从电池中吸收热量后，在电子泵的作用下被抽到冷却液储存，在该过程中Chiller起到了冷却的作用，之后被冷却的冷却液又在电子水泵的作用下回到电池包中对电池进行再次冷却，如此循环运动，就实现了对电池的持续冷却。同理，在第二条路径中，冷却液从电子设备、驱动单元(包括电机)中吸收热量后，在电子水泵的作用下被抽到冷却液储存罐中，在这个过程中散热器对冷却液进行冷却，被冷却下来的冷却液接着又在电子水泵的作用下回到电子设备中对电子设备继续进行冷却，如此循环运行即可实现对电子设备和驱动单元的冷却。而且Model3通过Supperbottle实现了对冷却回路的统一控制。
Supperbottle的优点在于:1、采取了集成式设计，利于模块化设计并且节省空间;2、降低了与Supperbottle集成的组件外壳相关的组件重量;3、降低了装配成本，减少了装配时间和劳动力。
ModelY车型引入了热泵系统，Supperbottle的控制能力明显不足，因此，Octovalve(八通阀)就诞生了。Supperbottle集成了所有的冷却回路，Octovalve集成了所有冷却和制热回路。Octovalve内有一个四位电动步进电动机，它可以将基于乙二醇的液体冷却剂分配给车中的各个部件，如电动机、电池、电力电子设备或者其他需要热调节的系统。汇流板上也有8个矩形槽，对应Octovalve的8个矩形槽，这个板共有11个部分构成，共有21个端口。
与汇流板对应的是一个铝合金锻造的制冷剂分配板，将汇流板和制冷剂分配板配合在一起，就完成了整个ModelY的冷却、制热回路。二者合成之后，就可以集成其他的热泵系统元器件，最终形成了ModelY的热泵系统，得益于Ocotvalve，ModelY的热泵系统做到了一个手提箱大小。热泵系统的优点在于:1、热管理效率提升，能耗减少，从而提升了续航里程;2、得益于高集成度，减少了管路设计，节约空间，降低成本。根据盖世汽车资讯网得知，ModelY的八通阀热泵系统是由三花与特斯拉共同开发的，由此可见公司已经初步形成新能源热管理产品技术壁垒和先发优势。
热泵系统提升单车价值量。热泵空调的核心零部件有四通换向阀、压缩机、电子膨胀阀、换热器等，相较于传统的空调系统更为复杂，需要的阀类部件更多，单车价值量更大。测算得出，三花热管理部件为Model3配套的单车价值量为1500元，而为ModelY配套的单车价值量可达到3000元。
特斯拉产销量超预期，预计2020年产销量分别为70万辆和50万辆。2020Q1-2特斯拉销量达17.91万辆，同比+13%。其中Model3和ModelY合计交付量达15.63万辆，同比+21%。ModelY于3月开始在美国市场率先交付，将成为2020年重要的增量车型。汽零业务为特斯拉配套渐入收获期，技术先发优势已经形成，业绩有望高速增长。
(一)制冷控制元器件市占率稳居全球第一
三花智控的主要业务为制冷控制元器件，而且一直处于行业领先地位。从2019年公司年报可以看出，公司66.5%的营收来自于其制冷业务。其制冷业务主要产品包括应用于分体式空调的截止阀、应用于冷暖空调的四通换向阀以及变频空调关键部件的电子膨胀阀，全球市占率分别高达35%、66%和58%左右，市场领导地位稳固。与此同时，公司紧跟空调行业的发展变化，在原有的家用空调、冰箱基础上，进军商用空调、商用制冷领域，也在向变频控制技术等领域延伸。
公司制冷业务毛利水平与同行业公司相比处于高位，具有成本领先优势。公司的制冷业务发展较成熟，而且目前已经形成规模效应，所以在公司的四大业务里，制冷业务拥有较高的毛利率水平。在国内上市公司中制冷阀类产品的主要竞争对手是盾安环境，与盾安对比，公司的制冷业务毛利率位于高位。2019年公司的制冷业务毛利率为30%，而盾安的制冷业务毛利率为10%，在相同营收规模的情况下，公司有着较高的盈利能力。而且因为公司其他业务以制冷技术核心，制冷业务较高的毛利率水平也会为公司其他业务带来正的溢出效应。
公司的高毛利率水平来自于高产品单价水平和产能规模带来的成本优势。公司高附加值产品(如电子膨胀阀)的占比不断提升，公司产品平均单价高于可比公司盾安环境。相较于盾安环境，公司拥有更大的产能规模，较大的产能规模为公司带来了成本优势，提高了公司的毛利率水平。
技术先发优势明显，拥有行业领先的PPM质量水平。公司制冷业务拥有技术优势，公司是国家科技部、火炬高科技技术产业开发中心认定的2003年国家火炬计划重点高新技术企业，在国内同行业中率先通过ISO9001质量体系、QS9000质量体系和ISO14001环保体系认证。三花研发中心拥有高精度的测量检测设备以及行业一流的国内外研发专家。研发中心现有170余名研发人员，其中包括11名博士和26名硕士。并且公司的产品已通过国内外多项产品安全认证，如CQC,CE,TüV,UL,VDE等，并获得客户高度认可。公司产品PPM水平一直保持在50左右，100万个产品中不良品只有50个，PPM水平较低，产品优质。
公司坚持自主开发创新技术路线，研发力度投入较大，专注于核心技术的升级。2019年公司研发费用达到5.3亿元，是盾安的1.4倍。受益于研发的大力投入，公司现已获国内外专利授权1957项，其中发明专利授权918项。领先于行业水平的专利技术数量使得公司拥有明显的技术先发优势，因此公司的产品获得了国内外知名企业的一致好评。
客户结构优质，与国际国内知名空调厂商建立了配套关系。公司目前已与LG、三星、松下、三菱、大金、夏普、东芝、日立、富士通、三洋及海尔、格力、长虹、美的、海信等国际国内著名空调生产厂家建立了长期稳定的配套供应关系。
相比于盾安，公司客户以外资为主，议价能力较高。盾安的家用空调配件主要是为松下、日立、夏普、LG、格力、海尔、美的、小天鹅等配套。可以看出三花的客户以外资为主，而盾安环境的配套客户中外资占比较小。而外资企业相对于内资企业更讲求分工协作，不太做垂直一体化管理，所以公司的议价能力相对较高。而内资家电企业比较强势，有的制冷配件自己也能生产，所以公司与内资家电企业的议价能力相对较弱。高的外资客户占比使得公司的议价能力强于盾安。
(二)微通道渗透率低，未来替换空间大
1、微通道业务发展迅速，业绩承诺超额完成
微通道业务持续高增长，2019年全球市占率达到45%，位居全球市占率第一。2015年7月，三花智控发布公告，向三花绿能发行股份购买其持有的三花微通道100%股权，交易作价12.8亿元，并募集配套资金4亿元，三花微通道业务注入上市公司实体内。三花微通道自2006年成立以来，一直从亊制冷空调系统微通道换热器的设计、制造与销售。公司的微通道产品主要包括微通道冷凝器、微通道蒸发器、微通道热泵换热器以及微通道水箱换热器。三花微通道换热器产品优势在于:1、三花微通道可以用在蒸发器上，而其他大多数企业的微通道只能用在冷凝器上;2、一般企业微通道产品只能做成平板式，而三花微通道可以弯折成各种形状。三花微通道因为特有的技术优势，一直稳居市场首位。
微通道业务超额完成业绩承诺。三花绿能承诺，三花微通道2015年至2017年的扣非后归母净利润之和不低于4.25亿元，2015-2017年的扣非后归母净利润之和实际数值为4.61亿元，承诺利润完成率达108.3%，超额完成承诺。
2、微通道符合节能环保要求，短期仍存在技术难题，长期来看替换率有望稳步提升
微通道换热器对传统翅片换热器形成有效替代，有望得到更广泛的应用。据2015年7月三花微通道交易报告书及公司2017年2月14日投资者关系活动记录表，微通道换热器以铝材为主，与传统的铜管翅片换热器相比，微通道换热器换热效率可提升30%以上，体积可减少30%、重量可减轻50%、制冷剂充注量可减少30%，所用铝材百分之百可回收，具有换热效率高、节省空间、节约冷媒、耐压等优势。未来，微通道换热器将逐步取代传统翅片换热器。
微通道近几年内渗透率提升缓慢，仍存在技术难题。微通道虽然采用了铝降低了材料成本费用，但是它的加工成本比较高。第二，格力、美的这些大企业自己有铜管生产线，所以替换成微通道的动力不足;第三，微通道相比翅片换热器更容易被腐蚀;第四，其他品牌的微通道换热器用在蒸发器上会有表面凝结水的问题。可能是这几个原因导致了渗透率提升较慢。
换热器市场空间广大，三花微通道业务将直接受益于替换率的提升。根据产业在线数据显示，世界换热器的总市场规模在500亿美元左右，其中欧盟和美国这两大市场的规模约占200亿美元，占全球换热器市场近40%的份额。2019年全球微通道换热器销售规模34.64亿元，同比增长1.14%。中国的换热器市场规模在2020年将达到1300亿元水平。从增长趋势来看，近两年逐渐趋稳，主要与下游空调、热泵、制冷等行业发展趋势密切相关。
(三)能效新标实施，电子膨胀阀渗透率提升
空调强制能耗标准提升趋势已定，电子膨胀阀渗透率有望快速提升。空调能效新标准于2020年7月1日实施，原一级变频变为二级能效，原定频和变频三级能效将被淘汰。与此同时，由于新能效规定一、二级空调上必须使用电子膨胀阀元件，未来三年电子膨胀阀销量会加速提升。根据产业在线数据，2019年空调电子膨胀阀内销约6016万只，电子膨胀阀渗透率达到39%，我们预计2021年电子膨胀阀渗透率将达到60%，全国销量达到9000万套，公司电子膨胀阀销量预计为5000万套，以40元的平均价格测算，预计2021年公司电子膨胀阀收入为20亿元。
(一)亚威科客户质量优秀，盈利能力有望提升
亚威科是德国一家从事家电核心零部件研发和生产的公司。2012年11月公司发布公告称，拟通过下属子公司德国三花以不超过5505万欧元收购德国亚威科电器，于2013年2月对亚威科电器实现并表。亚威科成立时间有50余年，自成立以来一直从事洗碗机、洗衣机、咖啡机等家电系统零部件的研发、制造及销售。其经营主业为洗碗机零部件的研发生产和销售，洗碗机零部件的营收占比达到了70%。
亚威科的客户质量优秀。亚威科长期被家电客户视为洗碗机系统部件的第一供应商。而且客户均为国际知名品牌，包括BSH、海尔、三星、菲利普等，客户质量优秀。
亚威科的盈利能力有望提升。自从亚威科业务并表之后，直至2017年营业收入一直保持增长状态。但是其净利润水平一直处于低位，而且毛利率水平近几年维持在15%左右，明显落后于三花其他主业30%左右的毛利率水平。毛利率较低主要原因在于亚威科业务的重心目前放在欧洲市场，其供应链主要集中在欧洲，所以原材料等生产成本偏高，公司盈利水平较弱。2019年毛利率水平有所改善，增长到20%，但是因为固定费用较高，净利润仍然为负。
自从三花收购亚威科业务之后，位于德国总部诺伊基希的工厂搬迁到波兰生产基地，并且进一步将奥地利部分业务向波兰和中国的生产基地转移，将上海工厂搬迁到了芜湖，目前波兰和芜湖是亚威科业务的重要生产基地。所以伴随波兰工厂运营效率提升和芜湖工厂产能的逐渐释放，亚威科的盈利能力有望提升。
(二)洗碗机国内市场潜力较大
国内洗碗机市场仍有较大提升空间，亚威科业务将直接受益于国内洗碗机渗透率的提升。我国各省洗碗机渗透率均未到3%，综合预计全国总体渗透率只有1%左右，相比较欧美发达国家的50%-70%的渗透率差距较大。可以看出洗碗机市场在中国处于发展早期，随着人口老龄化、人工成本逐渐提高以及年轻一代对生活品质的追求，洗碗机在中国市场的发展前景非常广阔，而亚威科的盈利能力将直接受益于我国洗碗机市场的发展。
(一)可比公司财务比较
因为公司业务既包括家电零部件又包括新能源汽车热管理部件，所以我们选取盾安环境和康盛股份作为家电业务的可比公司，选取银轮股份和奥特佳作为新能源汽车热管理业务的可比公司。根据最新的2019年度数据可以看出，三花智控的营收规模均大于其他可比公司，营收增速近几年有所放缓，但是仍处于可比公司中的高位。
三花智控的净利润规模在可比公司中位列第一，而且相较于其他可比公司，三花智控的净利润增速比较稳定，保持正增长，而其他可比公司净利润增速波动较大。
从盈利能力看，三花智控的毛利率和净利率都保持较高的水平。而且公司将亚威科业务的工厂搬迁至波兰，中国上海工厂搬迁至芜湖，人工成本等将会有所下降，亚威科业务的毛利率和净利率将会逐步提升。所以三花智控的整体毛利率和净利率仍有提升空间。
从三费情况来看，三花智控的三项费用率处于可比公司的较低水平，显示出了较好的成本管控能力。从净资产收益率来看，公司过去几年的ROE高于其他公司，2019三季度有所下滑，但是伴随新能源汽车热管理业务的逐渐放量以及亚威科业务盈利能力的提升，预测三花智控的ROE将继续增长。
从经营活动现金净流量情况来看，三花智控的经营活动现金流量充足，除了2018年一季度外，其余时间点都保持了正的现金净流量，而且流量水平也高于其他可比公司，可以看出公司经营能力一直保持良好的水平。
(二)盈利预测
各业务盈利预测:
1)汽零业务:2019年全球新能源汽车销量221万辆，同比增长9.9%。而且伴随各国政府分别出台政策明确表示燃油车禁售时间，而且公司的新能源订单业务也会在2020年集中放量。我们预测2020-2022年汽零业务收入同比增长为23.8%、70.8%和30.4%。毛利率分别为31.5%、32.5%和34.0%。
2)制冷业务:空调能效新标将于2020年7月1日实施，变频空调销量有望继续增长，电子膨胀阀渗透率将进一步提升，合理假设2020-2022年制冷业务同比收入增长为5.0%、15.0%和15.0%，毛利率分别为30.4%、30.4%和30.4%。
3)微通道业务:由于在技术和成本方面微通道换热器比传统的铝翅片换热器更有优势，将逐步对铝翅片换热器进行有效替代，合理假设2020-2022年微通道业务收入同比增长为0.0%、10.0%和5.0%，毛利率分别为30.0%、30.0%和30.0%。
4)亚威科业务:随着洗碗机渗透率在我国的提升，公司亚威科业务将直接受益。并且波兰工厂、土耳其工厂运营效率提升以及中国芜湖工厂的产能释放，亚威科业务的人工成本将得到有效的控制。合理假设2020-2022年亚威科业务收入同比增长-5.0%、15.0%和10.0%，毛利率分别为18.0%、20.0%和20.0%。
5)综上，我们预计公司2020-2022年营业收入分别为120.1亿元、148.9亿元和174.8亿元，增速分别为6.4%、24.0%和17.4%，毛利率分别为29.7%、30.2%和30.7%。
(三)公司估值分析
分别选取制冷行业和配套特斯拉的汽车零配件的对标公司盾安环境、康盛股份、银轮股份、奥特佳、宁德时代、拓普集团、旭升股份，对标公司的Wind一致的盈利预测及对应PE如下:
认为公司制冷业务发展稳健，汽车零部件业务(含新能源车)订单饱满，已进入特斯拉、大众、通用、奔驰等核心整车厂商供应链，未来有望受益于新能源车高增长。预测公司2020年至2022年每股收益分别为0.43元、0.54元和0.66元，分别对应51.0、40.6、33.3倍的动态市盈率，净资产收益率分别为14.8%、16.6%和17.7%。
